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浅议证券虚假陈述侵权纠纷案件中的证券市场风险因素

2019-01-17 06:26:00 上海证券报 
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  在证券虚假陈述侵权纠纷案件中,是否扣除证券市场风险以及如何扣除该风险是原被告争论的焦点之一。《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》(以下简称《若干规定》)第十九条第(四)项从因果关系抗辩的角度规定了由证券市场系统风险等其他因素所导致的投资者损失,被告对该损失不承担赔偿责任。

  一、什么是证券市场风险

  根据证券市场理论,证券市场风险是指在证券市场中,由于各种不确定性因素导致证券市场行为主体的证券资产蒙受损失的可能性。证券市场风险可分为系统性风险和非系统性风险。

  系统性风险指的是证券市场受到宏观经济形势好坏等共同因素影响,不受个别企业或行为所控制,引起证券市场价格发生剧烈波动,使投资者蒙受损失的风险。产生系统性风险的因素包括市场行为、政策和制度、利率、汇率、通货膨胀、政治环境等因素。2008年,在基金暂停发行、美国次贷危机和大小非减持等利空因素的影响下,我国证券市场发生了系统性风险,上证指数从历史高点6124点一路跌到了1664点,投资者损失惨重。

  相对系统性风险,非系统性风险指由于个别企业自身的原因使投资者蒙受损失的风险,它往往只影响某一只股票的价格,与市场的其他股票没有直接联系,投资者可以通过分散投资的方法来尽可能地防范该种风险。上市公司终止重大资产重组、重大担保、重大诉讼、重大亏损等都属于非系统性风险。

  二、对《若干规定》关于证券市场风险的理解

  《若干规定》第十九条第(四)项规定:“被告举证证明原告具有以下情形的,人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系……(四)损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致”。该规定是证券虚假陈述案件扣除证券市场风险的主要法律依据。

  由于《若干规定》未对“证券市场系统风险等其他因素”的含义及认定方法进行具体界定,导致司法实践中各法院对此表述的理解和认定也各不相同。笔者认为,对其理解应当包含两个层次:第一,“证券市场系统风险”只是“其他因素”中的一种。不仅“证券市场系统风险”所造成的损失应当被扣除,而且与虚假陈述行为本身无关的因素所造成的损失均应予以扣除。第二,对于“其他因素”,目前尚无司法解释明确其含义。根据《若干规定》的立法精神,非系统性风险显然应当包含在“其他因素”之中,且在司法实践中,非系统性风险已经逐渐成为法庭审理的争议焦点之一。

  三、司法实践

  在我国证券虚假陈述侵权纠纷案件的司法实践中,涉及系统性风险认定的判例并不少见,多数判例都与2008年和2015年的股价异常波动有关,但相关法院对系统性风险的理解及其扣除方法存在较大的差异。例如,选取的系统性风险参考指标不一致,绝大多数法院以指数的变化来判断是否存在系统性风险,但也有个别法院以大盘及相关行业的流通股总市值的变化进行判断。另外,法院对系统性风险参考指标的考察期间并不一致,有的参考指数在虚假陈述实施日至基准日期间的变化,有的参考指数在虚假陈述揭露(更正)日至基准日期间的变化,也有参考指数在投资者首次购买日起至基准日期间的变化。此外,法院扣除系统性风险的方法也不一致,有通过自定的公式计算出系统性风险的扣除比例,也有根据案情主观估算出一个系统性风险扣除比例。

  司法实践中,目前尚无认定非系统性风险的案例。这主要是受当前技术条件的限制,法院难以对非系统性风险做出准确认定。但在不少案件中,非系统性风险影响客观存在,而且也是导致股价下跌的主要因素之一。依法认定非系统性风险,既符合《若干规定》的立法精神,也是坚持司法公正原则的要求,有利于维护案件当事人的合法权益。

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(责任编辑:王治强 HF013)
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